【作 者】丁晓蔚 南京大学信息管理学院 南京 210023；高淑萍 伊利诺伊大学芝加哥分校MBA 美国 芝加哥。
【摘 要】汤森路透集团正在转型升级：从传统出版商到专业数据、信息、内容、解决方案提供商；从狭义出版到数字化出版再到包含大数据、智能信息、金融科技、AR /VR出版和知识服务；完全售出旗下知识产权与科技板块(含SCI、JCR等知名品牌)。文章结合时代背景，从发展战略出发，深入经营、财务两方面，对其转型进行探析。
【关键词】汤森路透、转型、出版、发展战略、财务
汤森路透集团(以下简称汤森路透)于2015年第四季度①宣布出售旗下知识产权与科技板块。②此举引起中国学术界极大关注，其SCI和JCR等索引及评价体系，已成为中国高校和科研机构进行成果评价的重要标准。本文将汤森路透置于后金融危机时代、云计算和大数据兴起、金融科技和人工智能发力、AR/ VR方兴未艾等因素交织的大背景下，深度分析其面对战略机遇做出的选择。研究路径遵循企业价值=>企业战略=>盈利模式=>商业和资本活动=>经营财务表现的价值创造关系链，按转型战略、业务经营、财务表现的顺序逐一分析，探讨发展战略和经营财务间内在联系，进而梳理发展战略的路径轨迹：为何实施、怎样实施、成效如何。最后用马科维茨现代资产组合理论，解读汤森路透出售知识产权与科技业务之举及转型路径选择。
一、汤森路透的转型战略
1.动因：外界因素与自身因素
全球金融危机后，世界经济仍未完全走出结构性失衡泥沼，各行业均受其影响。从技术角度看，如下四个因素对出版业影响甚大：一是互联网发展。它深刻改变人们阅读和获取信息的习惯，传统出版业面临转型或颠覆。现在世界已经进入网络出版的新时代，科学传播、交流、评价的方式，也发生了天翻地覆的变化，传统意义上的期刊、现代意义上的学术出版的“用户”也会发生质的变化。二是云计算和大数据兴起。传统出版业既受其冲击，又从中获得生机。三是智能信息和人工智能发力。这是出版商新的生长点。四是AR/VR技术方兴未艾。该技术把人带入虚拟的三维场景并使之获得全新体验。以上诸点，为出版业注入了新元素，开拓了新渠道，培育了新用户。
汤森路透主营业务为金融信息方面的出版和服务。近年来，其主要客户国际投行盈利萎缩，平均ROE从危机前的10%以上降至约7% ,甚至低于约12%的资本成本。新的金融监管政策法规，或禁止某些业务，或使不少业务趋于萎靡。交易和合规成本增加，流动性减弱。受欧洲经济拖累，欧洲投行更呈萎缩态势。彼时汤姆森集团高位并购路透集团本是看好金融信息业务，却遭金融危机而需求不振；加之路透的业务根基在欧洲，更受汇率和市场等的冲击，故其金融信息出版业务每况愈下(见图1)。以金融交易终端为例，市场份额已从2008年的34%降至2016年的约25%，落后于根基主要在美国的彭博公司(Bloomberg)。欧洲经济和金融体系的持续恶化将继续拖累公司业绩。
图1 2008-2016年各业务板块的营业收入(非IFRS)变动 单元：百万美元
*图中2016Q1-3已不包含知识产权和科技板块。各板块加总后与总计不相等，差额为集团内部交易抵稍(Eliminations)。
2.目标：提升公司价值和股东回报
汤森路森强调：其运营和财务目标是提升公司价值，提高每股收益，提升股东回报。为达这个目标而实施的战略，既包括创新驱动的“有机成长”、通过内部精简整合减少开支、优先发展高增长领域、提高主营业务盈利能力等经营战略，也包括注重自由现金流、有效利用杠杆、保持投资级别信用评级、保持强健资本结构、注重投资与回馈股东间的平衡等财务战略。
3.理念：追求“有机成长”和打造开放生态链
金融危机结束的初期，汤森路透大举收购资产。这既是因为危机后资产估值低，也有抢购新技术、抢占新市场的考虑。在危机后的复苏过程中，面对行业结构性重建，它又转为内部整合、创新驱动、集中优势兵力于重点高增长业务的“有机成长”。汤森路透的终端和云的模式正是其“有机成长”的体现，其平台试图接入各类相关的科技数据和产品。通过打造开放生态链，用户能够一站式获得几乎所有信息，从而使用户黏性大增。大多数金融、法律和科技数据提供机构与公司的合作大于竞争。通过收购、合作、孵化，其内涵大增的平台上包含各种数据和技术。这是数字化出版进一步向广义出版及知识服务方向的延展。
4.路径：实现相关业务合理配比
汤森路透从狭义出版走向广义出版和知识服务，以大数据、智能信息、金融科技等高科技为支撑，聚焦金融、风险、法律、财税等优势专业领域协同创新，帮助用户解决复杂问题。将经营战略和财务战略相结合，面对两大历史性战略机遇，既有所取，也有所舍。通过将正经济周期的业务和逆经济周期的业务合理组合配比，以求在达到均衡后使整体业务水平不致因经济周期上下起伏而受到太大影响。
二、转型中的业务经营
《2016全球出版企业排行》显示，汤森路透位列全球第二。在转型中，它以前瞻性眼光进行公司业务经营布局，瞄准尖端和前沿领域，加大技术投入力度，着力打造开放平台和生态体系，取得显著效果。
1.精心安排业务经营整体布局
汤森路透业务分五个板块：金融和风险、法律、财税和会计、知识产权与科技、路透新闻。2015年公司总收入122.09亿美元，五个板块分别约占50%、27%、12%、8%、2%，其余为其他经营收入净利润22.93亿美元。2016年前三季度除知识产权与科技外总收入83.06亿美元(见上页图1)。
2016年第三季度，除知识产权与科技外四板块分别约占55%、30%、12%、3%(图2)。近年来，重点放在金融风险领域，布局买方市场业务，且向与主营业务相关的智能信息、金融科技、区块链技术、风险法律等倾斜。未来在资源整合方面会更显融合性和交叉性。
图2 2016年第3季度各业务收入占比(非IFRS) /%
汤森路透在大数据领域超前布局，在云计算、金融科技、人工智能、AR/VR技术等领域大力投入，充分发挥其在金融和法律等优势领域的专业技术和专家经验优势，主要为金融、法律等专业人士提供智能信息及解决方案，成为“全球专业领域解决方案领导者”。数据挖掘、人工智能的崛起为广义出版和知识服务提供了有效出口，使内容和渠道发生一定程度的改变。在内容方面，对知识信息不再是平面展现，而是在被深度挖掘和加工之后以不同方式提供给有不同需求的用户；在渠道方面，知识信息可通过用户偏好有选择地推送，因而集中且有效。
在这里，笔者特别关注知识产权和科技部门。图3、4显示该部门的经营状况。2011-2013年，由收购带来成长。2014年，转为“有机成长”后，3个板块业务增长率
都较低，其收入几乎都源于原有客户的续约。亚洲对知识产权等重视度有所提升，这里可能是未来的新增长点。
图3 知识产权与科技板块3大业务线年收入(非IFRS，去除汇率影响后)增长率变动 /%
图4 知识产权与科技板块3大业务线年收入(非IFRS )占比变动 /%
*2012-2014年数据来源于年报，2015年数据来源于年鉴，非同一数据来源。
图3显示，2011年，知识产权业务成长7%，这是由于收购了Patents&Standards(专利标准)、Techstreet(工程技术类标准与规范)、知识产权管理服务；学术和科学研究业务的成长来自对学术检索数据库的持续订阅；药学和生命科学业务增长12%是由于之前收购了生物信息数据和分析提供商GeneG0。2012年，知识产权业务增幅10%是由于收购了MarkMonitor；学术和科学研究业务的增幅来自学术检索数据库的订阅；药学和生命科学的增幅来自对药学和生物学的大数据分析产品。2013年，知识产权业务增幅达14%是由于MarkMonitor业务带来的增长；其余两个板块业务的增幅均来源于老客户的续约。图4显示各业务收入占比保持相对稳定。
2.打造开放平台和生态体系
2015年下半年，汤森路透在全球建立五大实验室，与世界级名校和机构合作，开源Open Eikon平台以此孵化创新科技企业，将技术、创意、社会更好地结合起来，提高协同创新解决复杂问题的能力。如开普敦实验室研究如何使用分布式分类技术，增强抵押贷款的可操作性和效率；采用区块链技术，解决政府对土地的有效管理等社会难题。近期，汤森路透在多伦多新建技术中心，增聘1500人以加强云计算和认知计算等研究。
3.通过行业合作进入更尖端领域
2015年10月，汤森路透与IBM合作将IBM Watson智能认知技术与自已在金融、法律等方面的数据结合，用智能技术帮助解决复杂问题；2016年8月，汤森路透加入世界上最大的区块链技术组织R3区块链联盟。
4.加大在技术方面的投资
2016年9月购买交易技术提供商REDI——提供买方和对冲基金交易执行管理系统的先驱——拓展买方业务；此前曾购买印度的商品交易软件提供商Omnesys Technologies、外汇和期权风险管理系统提供商SigmaGenix、OTC衍生品定价Pricing Partners等金融科技企业。
汤森路透通过以上努力，在科技产品和经济效益方面呈现较好的成绩：在科技产品方面，业务新品频现。2014年在Eikon中推出大数据舆情监测。2016年推出众包移动APP，可实时分享农作物数据，方便交易员做出及时正确的投资决策；在新闻中使用VR技术，用户可选择6种模式模拟体验新闻现场。此外，在不同层面采用数据挖掘算法挖掘基因组、蛋白质组等科学信息，以此对药学、生命学等进行探索。
在经济效益方面，金融风险板块在150多个国家拓展至4万客户、40万最终用户。其中数据和风险是高增长领域，收入(非IFRS)占比从2009年的25%增至2016年第三季度的39%。在非IFRS下，去除汇率影响后，2016年第三季度，数据业务收入同比上涨9%，风险业务收入达到历史性的20%同比增长。电子交易软件FX被57个国家180家银行用于全球范围风险管理。2016年9月21日微信支付宣布采用其风险产品，以满足香港金管局关于反洗钱和打击恐怖主义融资等监管要求，旨在形成社交金融闭环的Eikon Messenger，现已拥有30万用户(上涨9%)。
三、转型中的财务表现
较高的营业利润率是转型的基础，稳定的自由现金流是转型的保障，优化资产结构是转型的路径，创造更高的股东收益是转型的目的。汤森路透在转型中的财务表现，很值得国内出版业人士揣摩和深思。
1.概览——资产、负债与所有者权益分析
图5显示，从2014年起，公司的总资产及所有者权益下降，总负债则略有上升。该变动与收购减少、股份回购、发行新债等密切相关。2011年至2014年资产明显高于2015年和2016年，这段时间公司主要通过收购北美外新兴市场的资产提升广义知识服务范围和业绩(2009至2013年，年均花费9.5亿美元，共完成150多项收购)。2015年起，公司大幅降低收购金额和频率(2015年投资收购资金为3700万美元，仅为2014年的22%)，开始走精简资产、整合资源、从产品转向平台、追求协同效应的“有机成长”转型之路。
图5 资产、负债及所有者权益 /百万美元2.整体运营实效——财务实力综合分析
如图6所示，2016年第三季度汤森路透投资资本回报率为7.42%，高于历史均值。现金比率长期稳定在0.1-0.2，保持较佳资金流动性和短期偿债能力，凸显其财务执行力。2016年第三季度股东权益率为0.4，低于历史均值，显示债务的增加。利息备付率常年大于1，偿债能力良好。F-Score数值基于9个方面(包括盈利能力、资金实力、生产效率等)对企业进行评估，越大说明企业越健康。图中该值为8，在9项指标中仅1项欠佳。
图6 财务实力评佑指标 /%综上可知，公司转型情况良好，为股东和债权人充分创造了价值，在未来仍可保持正向投资收益。虽负债比率渐升，但其维持安全的现金比率和利息备付率，足以保证偿债能力。公司将剩余现金用于收购其他高科技等优质高增长资产和股份回购，并为金融、法律、财税等优势专业板块协同创新和广义知识服务提供充足的资金支持。2015年，与技术相关的资本性支出(CapEx)占总资本支出的90%。企业自由现金流年均保持在14亿美元(非IFRS )以上，为转型提供了保障。
3.营业利润率——盈利和发展能力分析
从收入角度看(由图1计算所得)，非IFRS下，金融和风险收入常年占公司总收入的50%以上，其次是法律、财税和会计。知识产权与科技始终维持在6%-8%，路透新闻占2%-3%。近5年整体营业收入下滑。原因之一是主营的金融风险业绩不理想，但法律、财税和会计营业收入呈上升态势。收入成长滞缓印证了前文所述的转型动因。转型初见成效，非IFRS下，去除汇率影响后：法律板块营收33.54亿美元，增幅从2014年的1%上升到2015年的2%（全部来自前述转型战略中的“有机成长”），其中美国地区线上法律解决方案业务为6年来首次增长。财税和会计板块2014年12%的增幅中，“有机成长”占9%，到2015年所有增幅皆来自于“有机成长”(8%)。
2011年，汤森路透财务指标呈负数(见图7)。虽因内部重组，汤森路透减记约30亿美元“商誉(Goodwill)”，但并不影响公司的正常运营和现金流。营业利润率近5年保持11%以上，2014年达到20.19%。净利润率在2016年前三季度达到10.50%。权益报酬率、资产收益率及每股收益等都可用来衡量公司给股东带来收益的能力。除2011年特殊减记外，近10年来汤森路透保持稳健盈利。
图7 与盈利能力和发展能力相关的财务指标 /%
如图8所示，汤森路透的息税折旧摊销前利润率保持较高水平，近5年所有板块都维持在20%以上，其中法律部门在2015年、2016年前三季度分别达到了36.9%、37.4%。金融和风险部门2016年前三季度为29.5%，且长期为集团最低，直到2016年超过财税和会计板块，优先发展高增长领域的转型战略的成果已经显现，且营业利润率亦从2015年的18%升至19.9%，原因之一是2010年前后投入巨资开发Eikon软件的研发费用折旧与摊销(Depreciation and Amortization)降低。财税和会计板块息税折旧摊销前利润率为27.3%,营业利润率为19%。
图8 板块利润与利润率(息税折旧摊梢前)
图9 公司利润与利润率(调整后息税折旧摊销前)(非IFRS)
在公司层面，自2013年转为“有机成长”以来，去除非经常性项目影响的调整后的息税折旧摊销前利润率呈上升势头，经营收益稳定良好，凸显出向轻资产、广义知识服务转型的成效，同时也是汤森路透实施转型战略的基础。
4.公司债务数据——负债情况分析
图10 截至2016年第3季度负债情况 /百万美元
截至2016年第三季度，汤森路透累计债务超过90亿美元，逾30%为当期需偿还债务。该公司已将出售知识产权与科技板块所获资金中的17亿美元用于偿还到期商业票据，剩余资金用于新投资(如收购JREDI)和执行股份回购。
负债净额(Net Debt)与调整后息税折旧摊销前利润(Adjusted EBITDA)之比例从2015年的2.34跃升至2016年第三季度的3.76。在借债成本(2016新发债券为年息3.36%)低于投资资本回报率(7.42%，图6)的情况下，适当债务杠杆既可用于投入高增长项目，也可用于回馈股东。围绕“有机成长”，当前公司专注于内部消化前几年的收购(850个收购产品中仅消化了200个)，故暂无大规模收购计划，更多资金被用于股份回购。回购可缩减总股本，增加每股盈余、资产收益率，也有利于维持投资级别信用评级。优良的信用评级有利于进一步转型升级和提升广义知识服务。
四、对汤森路透转型的思考
1.转型战略：由现代资产组合理论支撑
笔者试用经济学家马克维茨的现代资产组合理论(Modern Portfolio Theory，以下简称MPT)，来解读汤森路透转型路径的选择。依据MPT理论，一开始大举收购资产，使资产分散化，有其道理：随着收购量增加，资产组合中重合的资产增多、相关性增大，反而会降低单位风险下的回报，故转为“有机成长”乃明智之举。
2.转型方略：在战略机遇面前有所取
(1)云计算、大数据、人工智能、金融科技、AR/VR等技术的兴起带来新的盈利空间。
当下，伴随着金融危机后的浴火重生，华尔街正在经历互联网的颠覆、互联网金融的兴起和大数据、人工智能、金融科技等革命。据高盛预测，金融科技等将从金融业夺去4.7万亿美元的营收和4700亿美元的利润。麦肯锡开出的药方是：唯有大数据、金融科技、人工智能等才能拯救华尔街。而在云计算和大数据奠定必要基础后，人工智能、智能机器人、AR/VR等技术的兴起是势在必行。
此乃汤森路透的历史性战略机遇。一则，在华尔街减员过程中，对先入为主的彭博公司(Bloomberg)产品的高度黏性将会随老一代交易员和投资经理的退出而被削弱；二则，云计算和大数据等技术可支持它以较低成本与彭博公司进行可持续竞争；三则，在华尔街重寻盈利模式的过程中，其产品可为客户省去自建IT设施的麻烦，降低成本、提升盈利。面对新一轮技术革命，汤森路透和彭博公司站在同一起跑线上。因智慧经济的精髓早已深深融入汤森路透，它理应更占先机。而不及时拥抱变革，其他科技新秀将蚕食其市场和利润。
(2)来自风险管理的需求呼唤金融、法律、财税等优势专业板块协同创新。
金融危机后，全球金融体系面临重建。为应对危机，国际金融监管体系进行的改革是20世纪30年代后力度最大的一次。《巴塞尔协议III》《多德一弗兰克法案》《泛欧金融监管改革法案》等的出台，遏制了复杂的场外衍生品等金融业务，风险管理的地位被强化、被突出，必将对国际金融格局及金融机构产生重大深远影响。这对汤森路透来说，实乃又一历史性战略机遇。
汤森路透顺应时势，突出风险管理业务，将它提升到与金融业务同等的高度，汇集诸多顶尖解决方案，涵盖风险和合规(GRC)管理、企业风险管理、全球监管情报、金融犯罪、供应链风险、增强式尽职调查等多个方面。在上述业务中，汤森路透又一次抢占了先机。风险管理和法律财税密不可分。而汤森路透本已在法律财税等专业领域处于领先地位，利润率相当高。时代对风险管理的呼唤，促使汤森路透将其原本在各专业领域的优势形成合力，协同创新，更好地提供优质智能信息和解决方案。经济形势越复杂、问题和矛盾越多，风险管理的业务需求和市场空间就越大。该业务与其主营的金融信息业务为负相关，系逆经济周期和富于生命力的业务。紧紧扣住并大力发展优质智能信息服务，这是传统出版业在新的情势下合乎逻辑的业务拓展。
3.转型抉择：对SCI等知识产权和科技业务有所舍
从MPT角度看，在资金不受限的理想条件下，汤森路透不应出售知识产权与科技业务。其一，该业务成功树立了SCI、JCR等国际领先的行业标准，是“现金奶牛”，可提供长期稳定现金流。自2014年起，该业务77%的收入都属循环或可预测，且未来十分可靠，因而买家给出较高估值。其二，该业务与高风险高回报的金融业务是绝配，可实现“东方不亮西方亮”，分散风险。
但汤森路透却出售了此业务。笔者认为有一定深意。一方面，其在主营领域面对前述战略机遇需进一步加大投入，抢占制高点，否则将如逆水行舟，不进则退；另一方面，公司收入不见增长(图1)。由于并购等原因，公司累计借债已达历史最高点(图10)，债务净额已超经营所得利润3倍多(图11)。公司须节支增收，故在重组、裁员之外，将目光投向出售资产。对路透新闻业务，因其品牌、也因其与其他部门的协同效应，无法割舍。知识产权与科技业务和其他业务协同效应相对较弱，故忍痛割爱。
图11 负债净额与调整后息税折旧摊销前利润的比例(非IFRS)
出售知识产权和科技部门，是在资金受限情况下的壮士断腕之举，旨在将好钢用在刀刃上，在高科技和协同创新领域加大投入。知识产权和科技部门营收虽仅占汤森路透总收入的8%a(2015年)，但其利润率却长期位居各部门前列，为何出售？如用MPT理论观照，则不难理解：该板块与公司主营的优质金融信息业务相关性较小，而与风险与金融板块则为负相关。从资金受限条件下取最优化资产组合的角度出发考虑问题，负相关优于微相关，用负相关板块来替换微相关板块，系“腾笼换鸟”，是将正经济周期和逆经济周期业务合理配比。
综上所述，汤森路透的转型，既属迫不得已，也是顺势而为。这些，对处于经济下行阶段的我国同行有以下启示：首先，在市场和技术的挑战来袭时，像汤森路透那样直面挑战、主动转型，值得提倡。其次，顺应时代发展潮流和服务对象需求，从传统出版企业转变为广义出版和知识服务商、问题解决方案提供商，以获得更大的发展空间和盈利空间。再次，追踪科技前沿，将出版与先进技术相融合，在融合中发现和培育新的生长点和盈利点。故我们有必要研究汤森路透的转型之路。
