出版业跨国并购的风险防范和管理分析——以凤凰传媒收购美国国际出版公司为例

　　摘要：随着中国文化产业的崛起和国内出版企业实力的增强，越来越多的出版集团将目光投向海外的成熟出版企业，跨国并购也成为国内出版企业获取优质海外资产的重要途径之一。如何有效地在并购过程中规避风险，平稳有效地管理并购后的企业成为投资方面临的现实问题。本文以凤凰传媒收购美国国际出版公司案例为切入点，分析并购前对目标出版社的全面评估、对其经营状况和盈利质量的判断和并购后企业经营管理的一些具体举措，并结合文中提到的案例，对出版业跨国并购提出具体的风险规避措施。
　　
　　关键词：跨国并购　经营管理　风险控制
　　
　　2014年7月，江苏凤凰出版传媒股份有限公司（以下简称凤凰传媒）出资8000万美元，收购了总部位于美国芝加哥的童书出版龙头企业国际出版公司（Publications International Inc.）及其位于英国、法国、德国、澳大利亚、墨西哥等海外子公司的全部股权和资产，创下了中国出版业最大的跨国并购案。[1]并购两年来，新成立的凤凰国际出版公司（Phoenix International Publications）运行良好，先后推出了《冰雪奇缘》《小狗护卫队》等单品种销量超过50万册的超级畅销童书，2015财年实现净利润500万美元[2]，2016财年预计继续保持良好的销售增长势头。
　　
　　作为总公司长期派驻凤凰国际出版公司的工作人员，笔者有幸在过去的两年间目睹了这家美国本土出版社如何顺利地完成了过渡期，并逐步实现了各方面的稳定运营，完成了真正意义上的并购。客观地说，凤凰国际出版公司之所以能在过去的两年间取得上述成果，主要归功于并购前的充分准备和并购后的本土化经营策略。笔者将本案并购及过渡期所做的主要工作做一梳理分析，以便为业内同行提供参考。
　　
　　一、对目标出版社的全面评估
　　
　　并购是通过现金或有价证券，购买另一家企业的股票和资产以获得其全部资产所有权或控制权的行为。并购的最主要目的就是寻求企业的发展，因此并购方最关心的问题就是：计划收购的公司究竟质量如何？是否值得并购？
　　
　　根据美国出版界的惯例，一家出版企业的价值主要由有形资产（tangible property）、净运营资金（net working capital）及包括合同、知识产权在内的无形资产（intangible property）和商誉（goodwill）组成。其中有形资产、无形资产的概念与国内类似，而净运营资金和商誉则相对复杂，计算起来也更麻烦。
　　
　　根据美国的会计法则，净运营资金指的是企业的流动资产总额减去各类流动负债后的余额，[3]是衡量企业财务风险的重要指标。在出版跨国并购案例中，被收购企业的净运营资金主要包括两项指标：应收账款和实物库存。两者的价值相加，减去必要的库存准备等风险控制金，再加上生产中的图书、预付的房租、版税和其他费用等就构成了企业的净运营资金总额。问题在于，由于出版企业生产经营的周期性，在双方交割之日往往无法准确地计算出净运营资金的金额，这样就有必要成立一个托管账户(escrow account)，将交易对价中的一部分存入该账户，交由第三方托管，等双方日后确定净运营资金的数额后，再根据“多退少补”的原则处理托管账户中的冻结款项。
　　
　　商誉这个概念相对模糊，严格的定义是“购买企业成本超过被并企业净资产公允价值的差额”。用通俗的话来解释，就是投资者因为看中企业整体（包括品牌、团队在内）未来的发展潜力而愿意支付的溢价，是企业的内在价值。在凤凰的并购案中，对原出版社国际出版公司商誉的评价主要考虑了以下三方面的因素：第一，目标企业是美国最大的有声童书出版商，在细分市场的占有率达到了90%以上，短期内没有竞争者能撼动其垄断地位。第二，目标企业与迪士尼、尼克频道、芝麻街工作室等全球顶级儿童授权商保持了长期稳定的合作关系，同时拥有沃尔玛、好市多、玩具反斗城等大型卖场和商店的零售发行渠道。第三，美国的童书和有声玩具市场多年来保持稳定，根据美国国家统计局的数据，预计2015—2018年间美国0～5岁的儿童，也就是国际出版公司的目标购买人群总数将增长1.1%[4]，同时借助并购方凤凰传媒在国内发达的营销网络，可以有力推动该公司中文版或双语版有声童书产品在中国市场的销售。
　　
　　除了准确评估被并购企业的价值外，分析其运营状况和盈利质量也是并购前需要考虑的重要因素。对于图书出版企业而言，运营状况最重要的指标就是近年来的图书销售册数/销售收入以及其变化情况。此外，鉴于国外大众图书主要通过零售卖场销售（如大型超市、药店、玩具店、百货公司等），因此图书的销售收入最好均匀分布，如果某一个或数个大型经销商在销售中的占比过高，就必须考虑到关键客户的流失对销售可能造成的直接影响。
　　
　　衡量盈利质量的核心因素就是利润率，也就是扣除各项运营成本后的息税折旧摊销前利润（EBITDA）占总销售收入比例。这个数字自然是多多益善，不同的投资者对回报预期也各不一样，但总体而言，在传统出版业5%～8%的利润率是合理的水平。[5]需要注意的是出售方往往会有意无意地漏报一些成本，如后勤和行政开支、法律咨询费、审计费等，这些将会对利润产生较大影响。
　　
　　对于出版企业而言，还有两项指标直接关系到企业的运营质量：退货和库存。由于退货会对企业的利润率造成较大影响，而根据美国出版界的惯例，退货期往往为半年或者更长，因此有必要在购买协议中加入补偿条款，如果并购后的一个财年内的实际退货率超过了上一个财年的平均退货率，卖方应补偿相应的对价。对于库存价值的判断，首先应该扣除一定比例的存货跌价准备（并提供评判依据），同时要分析存货的具体周转速度，对于库龄较长的库存或是单品种数量过多的图书，需要进一步调整其存货价值。
　　
　　二、并购后的经营管理分析
　　
　　人才是企业经营之本。一方面收购方应该派驻一定数量的股东代表常驻企业所在国，确保股东利益；另一方面由于我国出版业走出去的时间不长，缺乏有经验、懂外语的国际化企业管理人才，因此在相当一段时间内，保留原公司的高管团队是很有必要的。值得一提的是，由于跨国并购本身的不确定性，加上对中国出版企业的不了解，很多原企业员工可能会在交易之前选择离开。因此有必要在并购合同中加入对关键员工的安排，与原公司的核心高管签订包含不竞争限制的雇佣协议，作为交易的前提条件。为了激励这些核心员工的工作热情，可以采取工资加绩效奖金的薪酬方式，将其收入与图书业务的业绩挂钩，给予一定奖励。对于其他的公司员工，则要求签订聘任书（offer letter）。
　　
　　在尽量保留原有企业员工的前提下，另一个现实问题也摆在面前：如何确保员工的福利计划不低于原有的水平甚至有所改善。根据美国当前的法律规定，企业必须为员工提供合理的医疗方案并承担部分费用，包括处方药计划、牙医、视力等，否则将面临高额的政府罚款。另一项强制的福利则是以401（k）为代表的员工养老计划，一般员工工作满1个月即可获得，[6]虽然贡献金额100%由员工承担，但雇主仍然需要与养老计划公司签订合同并支付一定的管理费用。此外，在凤凰传媒收购的案例中，原有出版社还为员工提供了免费的人寿险、残疾险和意外伤害险，虽然这并非政府强制规定的保险内容，但为了保持公司政策的连贯性，仍然保留了这些保险福利。除了物化的福利内容外，每年的法定假日、带薪休假也是外籍员工非常重视的福利内容，应在最大程度上予以保留。
　　
　　如前文所述，出版社拥有的授权商、经销商是影响其商誉价值的主要因素，能否顺利将这类客户转移直接关系到新公司未来的发展前景。在实际操作中，很多大型的国际授权商，如迪士尼，往往会要求高额的转让费，因此有必要提前明确由目标公司支付所有转让费，并把获得授权商的书面同意和转让合同的签订作为交割的前提条件。经销商的转移也并非易事，很多大型经销商，如沃尔玛等，往往不认可通过并购转移账户信息这种方式，因此只能以新公司的名义重新建立业务联系。而美国的经销商往往有严格的认证系统，可以长达一年甚至更长的时间，因此有必要提前准备好过渡期的经销解决方案，做好长期过渡的准备。
　　
　　以上是保证过渡期企业平稳运营的一些基本措施。在满足以上条件的基础上，并购方也可以充分发挥母公司的管理和地域优势，实施一些降本增效的措施。如在凤凰传媒项目中，国际出版公司的所有图书都在深圳印刷、组装，并购后母公司领导多次带队到深圳与工厂谈判，切实降低了产品生产成本。此外，还通过上马全新的ERP系统、更换物流服务提供商、优化公司管理架构等措施，有效地节约了公司运营成本，提高了图书生产效率。
　　
　　三、跨国出版并购和经营的风险控制举措
　　
　　从凤凰传媒项目2014年7月交割至今已满两年，目前新公司一切运转顺利，牢牢占据并保持美国乃至全球有声童书市场的领头羊地位，今年又与迪士尼、尼克频道等主要授权商签订了全新的授权合同。凤凰传媒之所以能走出并购的七七定律（指70%的并购没有实现期望的商业价值，其中70%的失败要归咎于企业文化整合的失败[7]），很大程度上归功于并购期间和之后的经营中采取的一系列风险防范措施。
　　
　　1. 做好尽职调查报告(due diligence report)。尽职调查报告是潜在买家对并购对象的全面商业评估，目的是确定资产、债务数额并评估其商业潜力，并评估法律、财务方面潜在的风险。在凤凰项目中，收购方分别聘请了国际知名会计事务所和跨国律师事务所对国际出版公司进行了法律尽职调查和财务、税务及人力资源尽职调查，对目标公司的商业、财务、会计、税务、环境、合同、诉讼等方面进行了细致的调查并提出了具体的建议，使得并购方在谈判中始终处于主动地位并消除了可能的隐患。
　　
　　2. 及早聘请法律顾问。由于中美两国法律制度的差异，并购中中方可能会忽视一些潜在的法律问题，这时就需要尽早请专业的法律人士介入。一方面就并购本身提出法律建议，如是否需要通过当地的反垄断调查、并购企业是否有未解决的法律纠纷、纳税申报是否合法合理等；另一方面，企业投入正式运营后也需要熟悉国外相关法律的专业人士，就出版社的日常经营、人力资源、财务管理、客户关系、税务缴纳提出具体的建议。
　　
　　3. 购买各项商业保险。对于跨国并购后的企业来说，购买商业保险是应对各种意外的最好方式，可以有效规避人员伤亡、财产损失、法律纠纷或自然灾害方面的风险。对于出版企业而言，常见的险种有常规责任险（人生伤害、财产损失、医疗、诉讼等）、产品保险（图书的生产、零售、库存中的损失）、媒体责任险（出版物内容可能造成的损失）等。此外，随着电子商务和互联网业务的频繁，购买电子商务险也非常有必要，可以保障企业免受电脑黑客、计算机病毒、金融诈骗的损害。
　　
　　4. 健全财务制度。合理的财务制度不仅可以提升企业的运营效率，也能在最大程度上避免风险。由于中美两国存在着会计制度、管理方式的巨大差异，并购后的出版企业采取何种财务管理制度也需要周密规划。在凤凰传媒项目中，日常的财务管理保留了原有的团队和流程，以便满足税务、审计的需要，但整个企业的首席财务官则由总部派驻人员担任，且规定了详细而审慎的报销流程，所有的支出都需经过几层批准并最终由中方代表签字确认。此外，根据上市公司要求，每季度都会将美国公司的造货数量、品种、码洋统计数据上报国内，年底统一合并财务报表，通过合理的制度实现财务有效管控。
　　
　　参考文献
　　
　　[1]徐静. 中国凤凰传媒收购美国童书出版龙头[N]. 人民日报，2014-07-18.
　　
　　[2]Phoenix International Publications, 2015 Audit Report [R]. Grant Thornton.
　　
　　[3]Working Capital [EB/OL] .(2016-07-21).http://www.investopedia.com/terms/w/workingcapital.asp .
　　
　　[4]United States Births, 2015-2018 [R]. U.S. Bureau of Census, 2013.
　　
　　[5]How Much Money the Big Publishers Actually Make, DBW[EB/OL].(2014-06-21).http://www.digitalbookworld.com/2014/how-much-money-the-biggest-publishers-actually-make/.
　　
　　[6]Publication 575: Pension and Annuity Income. Internal Revenue Service. 2007.
　　
　　[7]Mergers and Acquisitions[R]. Brain & Company, 2004.
　　
　　（作者单位：江苏教育出版社）

业内信息

出版业跨国并购的风险防范和管理分析——以凤凰传媒收购美国国际出版公司为例